En este segundo artículo sobre las penurias y desventuras del Euro damos
una mirada a las perspectivas de la
Eurozona en el mediano plazo. En la primera entrega describí
como la combinación de cuatros factores (fallas de diseño, irresponsabilidad
fiscal, mal uso de recursos del sector privado y la falta de acción de los
lideres de la Eurozone)
llevaron al Euro a la crisis que enfrenta en este momento. En una tercera
entrega miraremos porque es necesario salvar el Euro. Ahora, entremos en
materia...
El futuro de la Eurozona es incierto. Aunque el Banco Central
Europeo (ECB) ha tomado las medidas necesarias para asegurar que ninguno de los
miembros de la unión monetaria se vea forzado a salir de ésta en el corto
plazo, el riesgo de que el bloque económico se disuelva en el mediano plazo
sigue latente, tanto que . los analistas y expertos Europeos, por el momento, no le asignan una probabilidad superior al 50%
a que la Eurozone
continue con su composición actual hasta finales del 2014.
Entonces, que pueden esperar los ciudadanos, empresas
y gobiernos de Europa en los próximos dos años?
Austeridad,
austeridad y más austeridad
La magnitud de los problemas de política fiscal son
descomunales. El nivel de deuda pública en la Eurozona paso de 71% del producto
interno bruto (PIB) en 1999 a 95% en 2011 segun el Fondo Monetario
International (FMI).
Nivel de
Deuda Pública en 2012 (% del PIB)
Claramente un nivel de endeudamiento de ese calibre es
insostenible. En ese contexto, las políticas austeras se han convertido en la
nueva norma. Aunque es claro que cortar el gasto público de una forma acelerada
en un corto lapso es supremamente difícil y contraproducente, lo más probable
es que pase mucho tiempo antes de que en Europa se pueda volver a ver una política
fiscal expansionista. La necesidad de seguir con una política fiscal austera se
debe en parte a que los esfuerzos de los últimos dos años para reducir la
crisis no han generado los resultados esperados.
Dentro de las consecuencias más graves de una severa política
fiscal centrada en la reducción del gasto público, figura su impacto negativo en
el crecimiento económico El FMI estima que la Eurozona no va a crecer más
de 0.1% en el 2013 y 1.2% en el 2014.
Un comentario al margen - creo que es conveniente aclarar
que cualquier proyección de crecimiento depende de una serie de supuestos. En
este caso, se asume que el crecimiento económico en China no se va a frenar de
manera abrupta (en ingles se denomina como China
hard-landing) y que Republicanos y Demócratas en el Congreso de Estados
Unidos llegarán a un acuerdo sobre los beneficios tributarios que George W Bush
estableció durante su gobierno y que expiran a finales de este año. De no ser
así, el sector privado en los Estados Unidos podría enfrentar un abrupto incremento de impuestos, el cual
estaria acompañado de severas reducciones en el gasto de defensa y seguridad
social. Los efectos que se derivarían de esta nueva política fiscal serian nocivos
para la salud de la economía de Estados Unidos (en ingles se llama esto Fiscal cliff). De producirse cualquiera
de estos dos fenómenos, la economía global entraría en otra recesión.
El riesgo
del populismo
La otra consecuencia de una política fiscal austera es
de carácter político. Los ajustes al presupuesto afectan a millones de
ciudadanos, lo cual ha generado airadas y fuertes reacciones. Las protestas y
huelgas se han vuelto algo común en países de Europa mediterránea.
Como resultado de esto, el riesgo que movimientos de
extrema derecha o extrema izquierda se vuelvan mayoría en los parlamentos de
Europa se ha incrementado sustancialmente. El mejor ejemplo es Grecia donde
Alexis Tsipras, lider del Syriza – con una coalición de extra izquierda, puso
en jaque al Euro. Tsipras se opone radicalmente al programa de financiación
impuesto por el comité Troika. (Este comite esta conformado por el FMI, la Comisión
Europea -el brazo ejecutivo de la Unión Europea- y el ECB).
En Mayo de este año Tsipras sugería que Grecia abandone
las políticas de asuteridad y declarara la moratoria de toda su deuda. La
popularidad de Tsipras llevó a que en Grecia se repitieran las elecciones al
parlamento dos veces, ya que ninguna coalición lograba formar una mayoría
parlamentaria. Finalmente, una coalición de centro derecha evito que Syriza ascendiera
al poder.
Tal vez la principal consecuencia que puede surgir del
inconformismo popular con las políticas de austeridad es el retorno de Silvio
Berlusconi al poder en Italia cuando Mario Monti, el economista puesto como
primer ministro, termine su periodo en el poder en el 2013. Aunque este magnate
de los medios de comunicación fue recientemente encontrado culpable de evadir
impuestos y enfrenta acusaciones de prostitución de menores, no se puede
descartar su eventual regreso al poder con base en el apoyo popular que aún
ostenta y su innegable sagacidad política. De ser asi, los inversionistas y
mercados internacionales perderían toda confianza en la capacidad de las
autoridades italianas de continuar con las reformas iniciadas por Monti. Como
consecuencia de esto, se daría una venta masiva de bonos de deuda italiana en
los mercados secundarios. Esto implicaría que el retorno de esta deuda (yields) se dispararía a niveles
peligrosos. El problema con los bonos es que los yields sirven como referencia
de la tasa de interés que el gobierno tiene que pagar al emitir deuda en el
mercado primario. En otras palabras, si se sube los yields, la nueva deuda que
se genere se tendría que pagar a intereses mayores, lo cual pone en peligro la
sostenibilidad financiera del Estado Italiano al largo plazo. Italia es uno de los principales miembros de la Eurozona. Si Italia
se quiebra, la Eurozona
se disuelve de forma caótica.
Reforma
institucionales en curso
Si bien parte de las dificultades del Euro tienen
origen en la lentitud de los líderes Europeos en tomar las acciones necesarias
para sacar a Grecia adelante, este año se han empezado a implementar los
cambios institucionales requeridos para corregir las fallas de la unión
monetaria.
La corte suprema alemana aprobó en Septiembre de 2012
la creacion del mecanismo europeo de estabilización (ESM), para evitar la venta
descontrolada de bonos de deuda publica de países afectados por la crisis y
proveer ayuda financiera cuando un gobierno lo requiera. Originalmente se
esperaba que el ESM empezara a funcionar en el 2013, pero su puesta en marcha
fue adelantada un año para enfrentar la crisis.
Adicionalmente, los miembros de la Unión Europea han
dado pasos más concretos para la creación de un bloque fiscal (en ingles fiscal compact), a través de la modificación
del tratado de Lisboa. La reforma consiste en que cada pais de la Eurozona se compromete a
reformar su constitución para incluir un articulo que obligaría al gobierno de
turno a limitar el nivel de deuda que puede emitir cada año al 0.5% del PIB. La
unica excepción es en caso de severa recesion.
El bloque fiscal tambien incluye un articulo que le
permite a otros miembros demandar ante la Corte Europea de
Justica (ECJ) aquellos países que no cumplan con la norma descrita en el párrafo
anterior. La sanción que la ECJ
puede implantar no puede exceder el 0.1% del PIB.
La reforma del tratado también incluye la regla de
1/20. Cuando un país tiene un déficit fiscal crónico y su nivel de deuda excede
el 60% del PIB, dicho miembro tiene que reducir su nivel de deuda en 1/20
(equivalente a 5%) de la diferencia entra la deuda actual y el umbral de 60%.
Un ejemplo ayudaría a entender como funciona esta norma. Asumamos que un país miembro
tiene un nivel de deuda del 150% del PIB. La diferencia entre el umbral y el
nivel de deuda es 90 puntos porcentuales del PIB. La reforma al tratado obliga
a esta nación a reducir anualmente el exceso de deuda en 4.5% del PIB, que es
la veinteava parte de la diferencia entre la dueda total y el limite de lo que
es considerado como aceptable.
Otra cláusula incluida en la reforma permite que, por mayoría
de votos, se otorguen excepciones a paises en dificultades financieras.
Pero no todos los cambios instituciones se limitan al
ESM y el bloque fiscal. También se esta discutiendo la creación de un union
bancaria, donde el banco central europeo se encargaria de la supervisión de los
sistemas bancarios de todos los países miembros. La unión bancaria esta todavía
en la mesa de dialogo, pero se tiene previsto que una vez se encuentre
operativo el sistema de supervisión bancaria, se diseñará una única política de
recapitalización bancaria, la cual estará acompanada de un fondo de apoyo a la
banca. Posteriormente, se daría paso a
un seguro de depósitos para garantizar la proteccion de los ahorradores.
Dada la magnitud de las reformas instituciones, estas
tomaran mucho tiempo en consolidarse y sus beneficios no se harían evidente antes
del 2015 o 2016. Esto implica que el
nerviosismo y la aversión al riego en mercados financieros va a continuar por
un largo rato más. En estas circunstancias es de esperarse que el sector
privado continúe el proceso de desapalancamiento que ha venido dándose en la Eurozona en la medida en
que las empresas salen de deudas.
La Eurozona
en su forma actual
Si la
Eurozona logra sobrevivir sin que ninguno de sus miembros se
vea obligado a salir, -escenario al que se le da una probabilidad de 50%-,
podemos esperar que el crecimiento económico regional sea mediocre. El PIB de la Eurzona crecerá en
promedio no mas de 2% por año en el mediano y largo plazo. Adicionalmente, la
tasa de desempleo de la región permanecerá en dos dígitos por los próximos dos
años. Claro que algunas economías podran crecer a tasas superiores
y mantendrán el desempleo bajo control. Asumiendo que las economías emergentes
continúen funcionando correctamente y en Estados Unidos no se dé otra recesión,
Alemania, Holanda, Francia, Austria, Finlandia entre otras, podrán mantenerse a
flote. Esto no podrá decirse de los países de Europa mediterránea e Irelanda.
El fin del viejo
Euro y el comienzo del nuevo Euro
Ahora asumamos que la Eurozona no logra
mantenerse en su forma actual. Este escenario se puede dividir en varias
categorías, las cuales describo a continuación. Las consecuencias económicas del derrumbamiento
del Euro las planteo en la última sección antes de las conclusiones.
Eurozona sin Grecia: Este
escenario implicaría que con excepción de Grecia, los demás miembros de la Eurozona continuarían
formando parte de la unión monetaria. Asumamos que el peso de las medidas de austeridad
fiscal, sumadas al pobre crecimiento económico, conduzcan a Grecia a un deterioro
aun mayor de las condiciones sociales y políticas . Esto llevaría a una crisis
de gobierno peor a la observada en años recientes y a que a su vez la coalición
de centro perdiera control del parlamento y los partidos de izquierda tomen las
riendas políticas del pais.
La salida del país no se daría automáticamente con el
ascenso de la izquierda extrema al poder en Grecia. Inicialmente Bruselas buscaría
la forma de lograr que los acuerdos establecidos se respeten. Sin embargo, el
nuevo gobierno rechazaría las condiciones impuestas por el comité Troika, y procedería
a declarar la moratoria de la deuda externa y consecuentemente imprimir el
draghma nuevamente. Las salida de Grecia causaría pánico financiero y tendría
serias consecuencias económicas para el mundo entero (ver siguiente sección). El
daño a la unión monetaria seria contenido por las medidas impuestas desde Frankfurt
y Bruselas, logrando que el resto de la unión monetaria siguiera adelante.
Eurozona sin Grecia, Portugal, Irlanda y España:
En este escenario asumimos que de las economías en el centro de la crisis,
solamente Italia sigue en la
Eurozona. El fenómeno emergente seria el mismo al descrito en
el párrafo anterior.. La diferencia es que en este escenario asumo que los
mecanismos creados por las autoridades de la Unión Europea no serían suficientes
para contener el pánico financiero y la recesion que se derivaría de la salida
de Grecia forzaría la salida de estos miembros. Italia es el único país que
lograría mantenerse dentro de la
Eurozona gracias a la credibilidad del gobierno de Monti,
quien habría adoptado las duras, pero necesarias reformas económicas que la
situación ameritaba. Esta hipótesis supone que Monti continue en el poder después
de 2013 o en su defecto, Monti sea reemplazado por un nuevo primer ministro
responsable y creíble.
Eurozona sin Grecia, Portugal, Irlanda, Espana e
Italia: En este escenario se asume que Italia abandona el
Euro junto con los otros miembros. Aquí podemos mirar dos causas diferentes. La
primera es que la crisis en Grecia es de tal magnitud que los esfuerzos de
Bruselas no son suficiente para mantener a Italia dentro del la unión
monetaria.
La segunda posible causa es que Berlusconi lograr
hacerse nombrar primer ministro. Tal como lo describí en la sección sobre
populismo, ante este escenario los mercados financieros perderían toda
confianza en Italia y los intereses de la deuda (yields) de este país se dispararían. El pánico financiero se transfiere a las
otras economías periféricas y Bruselas no tendría mas remedio que cortar la líneas
de apoyo a esos países.
Cada uno por su lado – sálvese quien pueda:
Los tres escenarios anteriores asumen que los países del norte de Europa continúan
usando el Euro como moneda local. Sin embargo, existe la posibilidad que el
caos financiero lleve a que se abandone el Euro totalmente. Este escenario es
el menos probable, dado el costo político que tendría en Berlin y Paris.
Las
consecuencias del rompimiento
El rompimiento de la Eurzona tendría más o
menos las mismas consecuencias en todos los escenarios, pero la diferencia
seria la magnitud de dichos efectos.
En primer lugar, la salida de uno o varios miembros causaría
un pánico financiero. Las bolsas de valores en todo el mundo se desplomarían al
día siguiente del anuncio (asumo, que el rompimiento se daría en un fin de
semana y que en los países más afectados el gobierno mantendría cerrados los
bancos). El pánico financiero haria que los yields de la deuda publica en todos
los países de Europa subiera peligrosamente, destruyendo el progreso realizado
a través de las medidas de austeridad adoptadas en los últimos años.
En el país (o países salientes), la moneda local se devaluaría
masivamente de forma inmediata. Asumo que dicha devaluación seria del 50%, por
lo menos. Esto tendría serias implicacione
desde el punto de vista inflacionario. Peores para aquellas personas y empresas
con deudas en Euro en el extranjero, toda vez que verían sus obligaciones
financieras incrementadas radicalmente, lo cual obligaría al cierre de
empresas.
Adicionalmente, los bancos dejarían de prestar. Esto
es particularmente preocupante para las
empresas que requieren de capital de trabajo. Sin poder financiar sus
operaciones muchas firmas tendrían que cerrar. En el caso de empresas
exportadores, la suspensión de operaciones tendría consecuencias en el sector externo.
El cierre de empresas, ya sea por que pierden el
acceso a mecanismos de financiación o por que sus pasivos crecen
exponencialmente, llevaría a que la tasa de desempleo se incremente en cuestión
de semanas. Esto actuaría como una puñalada mortal para la demanda agregada.
La suma de estos factores llevaría a una contracción
considerable del PIB de estos países. La
crisis financiera, el deterioro del sistema bancario europeo y la profunda
recesion también afectaría a los otros miembros de la Eurozona, quienes también
entrarían en una profunda recesion peor a la observada después del colapse de
Lehman Brothers. A través de enlaces de comercio exterior y finanzas, la crisis
afectaría países desarrollados, al igual que a las economías emergentes.
Dado que las tasas de interes establecidas por los
bancos centrales de Europa, Estados Unidos, Japón y otras economías
desarrolladas están cerca de cero, dichas autoridades monetarias tendrían pocos
instrumentos a su disposición para reactivar la economía. Igualmente, el alto
nivel de endeudamiento público limitaría seriamente la capacidad de los
gobiernos para actuar. Finalmente, aunque en las economías emergentes las
autoridades monetarias y fiscales tienen campo de acción para reactivar sus economías,
sus esfuerzos no serian lo suficiente para mermar la recesion mundial.
En pocas palabras, si salen uno o varios miembros del
a Eurozona, todos la veríamos graves.
Conclusion
En este articulo pinto un cuadro negativo y pesimista
de la Eurozona. Ya
sea que se mantenga en su actual forma, o que uno o varios miembros tengan que
salir, las perspectivas de crecimiento económico en el viejo continente no son halagadoras.
Esta, sin lugar a dudas, pasara a ser la década perdida de Europa.
